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被普遍追踪的中国银行间利率——7 天质押式回购利率自2015 年年中以来一直保持稳定。但在过去几周,7 天回购利率小幅上升而且波动性加大,并推高了中长期利率。


变化原因所在:央行管理流动性风险过剩 基金成为回购市场主力

高盛高华称,

这一变化不仅发出了央行采取更强硬立场以管理流动性过剩风险的信号,而且反映出银行间回购市场的结构正在发生变化,体现在该市场上表外工具的金融杠杆随债市繁荣而迅速上升。

中国的债券市场自2014年年初以来表现十分强劲,起初主要是受到了长期利率预期下降的推动。自从2015年年中前后以来,包括公募基金和其它表外投资工具在内的基金机构也加速增持债券,其资产配置随着A股大跌而从股票轮动至债券。

从更广的角度来看,这也体现出各种非银行金融平台因受益于央行保持的宽松流动性状况而快速增长。

但金融杠杆上升令央行的流动性管理复杂化。中国银行间市场一直以来就是大型国有银行(拥有庞大存款基数)作为净借出方为非银行金融机构和小型银行提供资金。但在过去几年里,基金机构的杠杆上升令这一特点变得更加明显。

基金机构目前在银行间回购借入资金的总规模中的占比高达四分之一,而2015年初占比为18%、2013年占比不到10%。

由于面向这些机构借款的利率往往高于面向银行的利率,机构借款增加带动普通7天回购利率上升并且波动性增大。

R007波动加大 DR007或成为实际政策利率

近期央行强调了另一种银行间利率——即存款类金融机构7 天期质押式回购利率(在国内被称为“DR007”)的重要性,这一回购利率仅覆盖银行而且结构上更加稳定。

高盛高华认为此举暗示着央行可能会转而关注DR007 利率作为实际上的政策利率。

最近几个月R007的均值和波动性相对高于DR007。R007,指的是普通回购利率,DR007,即存款类金融机构质押式回购利率,该回购利率仅覆盖由信用级别较高的债券(如国债、政策性银行债券、央行票据)为质押的银行借款。


高盛高华R007与DR007走势分化的主要推动力量时称:

实际的银行间流动性状况(以DR007衡量)——流动性状况越紧张(即DR007越高),R007高出DR007的幅度越大。基金机构受资金紧张的影响可能尤为明显,原因可能是其在银行间借款方当中的优先度排位较低。

由于央行能够在很大程度上管理并影响实际流动性状况或DR007(如通过每日公开市场操作),其政策立场是影响R007相对DR007表现的主要因素。

近期央行报告公开强调DR007的重要性意味着,央行未来可能将该利率作为实际上的政策利率,并弱化波动性较大的R007与央行政策立场之间的关联。

这表明在短期内,若基金机构的银行间回购借入仍维持高位,R007波动性可能仍会较大。

高盛高华预计短期内普通7 天回购利率仍将大幅波动。只有在表外工具的金融杠杆下降和/或经济增速大幅放缓(我们预计在明年一季度)的情况下,普通7天回购利率才有望大幅下降。然而,倘若通胀上行高于预期,则回购利率可能在更长时间内面临上行压力。